Au-delà de l’intention : décrypter les portefeuilles ISR sans ambition d’impact social mesurable

Comprendre l’ISR : entre volonté de responsabilité et absence d’intentionnalité sociale forte

L’investissement socialement responsable (ISR) occupe depuis plusieurs années une place croissante dans les stratégies d’allocation de capital, répondant à la fois à une demande sociétale accrue et à des exigences règlementaires renforcées (notamment SFDR en Europe). Pourtant, dans cet univers large et hétérogène, une distinction clé demeure souvent mal comprise : ISR ne signifie pas toujours impact. Beaucoup de portefeuilles labellisés ISR – aussi divers dans leurs approches que dans leurs ambitions – sont en réalité structurés sans véritable intention d’impact social mesurable, ni objectifs explicites en termes de transformation sociétale.

Ce point mérite une clarification rigoureuse car il conditionne la pertinence des démarches d’investissement, le discours des intermédiaires, ainsi que la confiance des épargnants et souscripteurs. Nous proposons ici une analyse des portefeuilles ISR déployés sans intentionnalité sociale directe : leurs caractéristiques, les méthodes et critères de sélection mobilisés, ainsi que les limites intrinsèques de ces solutions.

Définition : ISR versus investissement à impact

Avant d’explorer les exemples, posons les repères conceptuels. L’ISR désigne toute démarche consistant à intégrer des critères extra-financiers (environnementaux, sociaux, de gouvernance, soit ESG) dans les décisions d’investissement, traditionnellement dans une logique de gestion des risques et d’alignement avec certaines valeurs. L’investissement à impact, quant à lui, implique l’intentionnalité explicite de générer, en plus du rendement financier recherché, un impact social ou environnemental supplémentaire, mesurable et vérifiable (voir le consensus fixé par GIIN et GSG).

• ISR : Inclusion de critères ESG dans la sélection des titres. Aucune exigence d’intentionnalité ou d’additionnalité d’impact.
• Investissement à impact : Volonté délibérée, vérifiable, de produire des retombées sociales/environnementales nettes, en plus du rendement.

Corrélativement, un portefeuille ISR classique peut être construit sans qu’aucun objectif direct d’impact social ne soit formulé, ni poursuivi à travers sa gestion.

Typologie des portefeuilles ISR sans intention sociale directe

Trois grandes familles de portefeuilles dominent le marché de l’ISR “classique”, où l’intention d’impact social réel est, au mieux, périphérique. Nous les détaillons ci-dessous.

1. Portefeuilles fondés sur l’exclusion sectorielle simple

La méthode la plus répandue historiquement consiste à exclure de l’univers d’investissement des secteurs jugés négatifs (armement, tabac, jeux, énergies fossiles…) sur la base de principes moraux ou de gestion des risques ESG. Aucun objectif d’impact social additionnel n’est ici recherché : il s’agit plutôt d’une logique de “non-nuisance”.

• Exemple : Les fonds ISR “exclusion pure” tels que le BNP Paribas Fonds ISR Actions Europe, qui retirent de leur univers d’investissement les entreprises impliquées dans la fabrication d’armes controversées ou dans la production de tabac, conformément aux grilles internes ou à des référentiels externes.
• Caractéristique clé : La performance extra-financière du portefeuille se limite à l’évitement des secteurs problématiques, sans recherche positive d’impact mesurable.

2. Approche de “best-in-class” ESG

La sélection “best-in-class”, largement répandue en Europe, consiste à retenir les entreprises ayant les meilleures notations ESG dans chaque secteur, parfois par décile, sans exclure aucun domaine d’activité (hormis les exclusions légales).

• Exemple : Les fonds suivant les indices MSCI Europe SRI ou FTSE4Good, qui privilégient dans chaque secteur les émetteurs affichant la meilleure gestion des risques et opportunités ESG, tels que Amundi Actions Euro ISR ou Lyxor MSCI World ESG Leaders ETF.
• Caractéristique clé : Objectif affiché d’incitation au progrès ESG sectoriel, mais sans engagement d’impact social en termes de résultats avérés ou mesurés pour les bénéficiaires finaux.

3. Stratégies d’intégration ESG généralisée

De plus en plus, l’ISR s’insère dans des portefeuilles traditionnels utilisant l’intégration systématique de critères ESG dans leur processus d’analyse et de sélection, sans néanmoins s’accompagner d’une stratégie d’impact. L’approche consiste ici à intégrer les données ESG pour améliorer le profil risque-rendement, souvent au service de la performance financière pure.

• Exemple : Les portefeuilles “ESG integration” distribués par des sociétés comme BlackRock, AXA IM ou Robeco, où chaque valeur est passée au crible ESG mais où la recherche d’impact n’est ni explicite, ni volontairement structurée.
• Caractéristique clé : L’ESG est traité comme source d’information supplémentaire pour la gestion, non comme élément de transformation sociale.

Critères de sélection et méthodes de construction

Dans cette famille de portefeuilles, la sélection des titres repose généralement sur des grilles ESG standardisées, des notations élaborées par de grands acteurs (MSCI, Sustainalytics, Vigeo Eiris…), et une combinaison de filtres :

• Filtres négatifs (exclusions sectorielles ou normatives selon des référentiels internationaux : conventions de l’OIT, Pacte mondial, conventions d’Oslo…)
• Filtres positifs (best-in-class, leadership ESG sectoriel, scoring propriétaires des sociétés de gestion)
• Filtrothèses quantitatives (limitation de l’empreinte carbone, amélioration du score ESG médian du portefeuille versus benchmark, etc.)

Ces portefeuilles sont parfois labellisés (ISR, Greenfin, Towards Sustainability…), certaines réglementations (article 8 SFDR) imposant néanmoins des exigences minimales en termes de prise en compte des aspects ESG.

L’absence d’intentionnalité sociale : implications réelles

Interroger la question de l’intentionnalité est capital pour comprendre à quel point ces portefeuilles relèvent – ou non – d’un investissement à impact. Nous identifions plusieurs dimensions essentielles :

1. Absence d’additionnalité Aucun mécanisme n’est prévu pour démontrer que l’investissement dans un portefeuille ISR génère un effet positif (social ou environnemental) qui n’aurait pas eu lieu de toute façon (“additionalité”).
2. Absence de mécanisme de suivi et de mesure d’impact tangible Seul le reporting ESG agrégé du portefeuille est publié, sans analyse approfondie des changements sociaux générés pour les populations concernées (que l’on trouve dans les démarches d’impact).
3. Effet de signal plutôt que d’action La création de valeur sociale indirecte peut être très limitée, les choix de titres étant principalement guidés par des notations ou des exclusions, non par la volonté de transformer des situations sociales concrètes.
4. Risques de “greenwashing” ou de “social-washing” La frontière est ténue entre la gestion éthique ou ESG rigoureuse et la stratégie de communication visant avant tout à toucher une clientèle sensible aux enjeux de développement durable. Cf. l’avertissement de l’AMF sur les pratiques ISR déclaratives sans substance sur le marché français (AMF, 2022).

Études de cas de portefeuilles ISR sans impact social direct

Pour illustrer concrètement la réalité de ces dispositifs, quelques exemples de portefeuilles peuvent être détaillés au prisme de leur méthode de construction, de leur reporting et de leurs limites d’impact.

Dans tous ces cas, la composition des portefeuilles s’appuie exclusivement sur des critères de conformité ESG ou de notation, sans identification d’objectifs sociaux mesurables à atteindre ni de dispositifs d’évaluation in itinere ou ex post. La part d’effets “réels” sur le terrain, c’est-à-dire sur les conditions de vie, d’emploi, de santé ou d’égalité, reste donc le plus souvent non documentée.

Atouts, limites et perspectives d’amélioration

L’essor de l’ISR sans objectif direct d’impact social résulte d’une volonté de démocratisation rapide des approches responsables dans la finance. Il présente des atouts indéniables, notamment :

• Diversification accrue pour les investisseurs : l’ISR s’insère dans toutes les classes d’actifs, sans restriction majeure.
• Effet d’entraînement global : pression indirecte sur les émetteurs pour l’intégration des critères ESG (cf. augmentation du volume d’actifs sous gestion ISR, +37 % en Europe en 2022 selon l’EFAMA).
• Lisibilité accrue pour les souscripteurs (même si elle reste partielle), grâce à la labellisation et aux reporting extra-financiers synthétiques.

Néanmoins, la profondeur de l’impact social produit reste limitée. Les principales critiques portent sur :

• Le caractère “cosmétique“ des changements opérés sur la société réelle (multiples études d’impact Australia Sustainable Finance Review, 2022 ; OCDE, 2021).
• Le risque de dilution de l’objectif social derrière la seule conformité ESG (souvent pilotée par les agences de notation privées).
• L’absence d’évaluation rigoureuse des effets pour les bénéficiaires finaux et les territoires.
• L’exposition des investisseurs et acteurs “responsables” à des scandales de verdissement (green/social washing) préjudiciables à la confiance du public et à la crédibilité du secteur.

En réponse, certains propose de renforcer les exigences de reporting sur la matérialité des effets, de systématiser l’analyse de double matérialité (effet sur l’entreprise et effet sur la société), ou encore de développer les outils d’évaluation d’impact même pour les fonds ISR généralistes (FIR, 2023).

Vers une clarification du périmètre et des ambitions de l’ISR

À travers cette analyse, une ligne de démarcation se dessine nettement entre ISR “traditionnel” – focalisé sur la responsabilité et la qualité ESG des entreprises en portefeuille – et investissement à impact au sens fort, où l’additionnalité, la mesure d’impact, l’implication des parties prenantes et la volonté de transformation sociale sont centrales.

La demande sociale émerge, et la réglementation évolue, vers plus de transparence et une prise en compte accrue de la matérialité des effets. L’une des clés pour l’avenir résidera dans la capacité du secteur à clarifier – pour chaque produit proposé – ce qui relève véritablement de l’impact, et ce qui relève d’une stricte gestion responsable des risques. C’est à cette condition que l’investissement socialement responsable pourra pleinement jouer son rôle d’aiguillon, sans faux-semblant, auprès des investisseurs, des bénéficiaires et de la société dans son ensemble.